Ítarefni

 

 

Reynslan af verðbólgumarkmiði

Þórarinn G. Pétursson

4. desember 2008

 

 

Frá því að Nýja-Sjáland tók fyrst upp verðbólgumarkmið árið 1990 hafa 25 önnur ríki fylgt í kjölfarið. Þar af eru átta iðnríki og sautján þróunar- og nýmarkaðsríki (sjá töflu 1).[1] Enn sem komið er hefur ekkert ríki horfið frá þessari stefnu, fyrir utan Finnland og Spán sem gengu í myntbandalag Evrópu árið 1999. Það telst óvenjulegt í sögu fyrirkomulags peningastefnu.

Hér á eftir verður farið yfir niðurstöður helstu rannsókna um almenna reynslu af verðbólgumarkmiði og síðan fjallað um reynsluna af þessari stefnu hér á landi.

 

Tafla 1. Núverandi verðbólgumarkmiðslönd
Ríki	Upphaf stefnu	Tölulegt markmið
Ástralía	1993	2-3%
Brasilía	1999	4,5% (± 2%)
Bretland	1992	2%
Chíle	1990	2-4%
Filippseyjar	2002	4-5%
Gana	2007	0-10%
Indónesía	2005	6% (±1%)
Ísland	2001	2,5% (± 1,5%)
Ísrael	1992	1-3%
Kanada	1991	1-3%
Kólumbía	1999	2-4%
Mexíkó	1999	3%
Noregur	2001	2,5%
Nýja-Sjáland	1990	1-3%
Perú	2002	2% (± 1%)
Pólland	1998	2,5% (± 1%)
Rúmenía	2005	4% (± 1%)
Slóvakía	2005	0-2%
Suður-Afríka	2000	3-6%
Suður-Kórea	1998	3% (± 1%)
Sviss	2000	0-2%
Svíþjóð	1993	2% (± 1%)
Taíland	2000	0-3,5%
Tékkland	1998	3% (± 1%)
Tyrkland	2006	4% (± 2%)
Ungverjaland	2001	3% (± 1%)

1. Almenn reynsla af verðbólgumarkmiði

Á síðustu árum hafa verið birtar fjöldi rannsókna á almennum áhrifum upptöku verðbólgumarkmiðs á helstu efnahagsstærðir og árangri þessa fyrirkomulags í samanburði við annars konar fyrirkomulag peningastefnu. Meginniðurstaða þessara rannsókna er að árangurinn hafi verið góður: stefnan skili lágri og stöðugri verðbólgu án þess að það sé á kostnað aukinna hag- eða gengissveiflna.

Hér á eftir eru helstu niðurstöður þessara rannsókna raktar.

 

Áhrif á verðbólgu

Meginniðurstöður rannsókna á áhrifum upptöku verðbólgumarkmiðs á verðbólgu eru þær að upptaka verðbólgumarkmiðs hafi dregið úr verðbólgu (t.d. Bernanke o.fl., 1999, Corbo o.fl., 2001, Mishkin og Schmidt-Hebbel, 2006, Truman, 2003, og Þórarinn G. Pétursson, 2005), dregið úr sveiflum í verðbólgu (t.d. Neuman og von Hagen, 2002), auðveldað að spá fyrir um verðbólgu í framtíðinni (t.d. Corbo o.fl., 2001), dregið úr tregbreytanleika verðbólgunnar (Bernanke o.fl., 1999, Corbo o.fl., 2001, Levin o.fl., 2004, og Þórarinn G. Pétursson, 2005), dregið úr áhrifum tímabundinna framboðsskella á verðbólgu, eins og t.d. olíuverðsskella (t.d. Neumann og von Hagen, 2002, og Mishkin og Schmidt-Hebbel, 2006), lækkað verðbólguvæntingar (Johnson, 2002, og Levin o.fl., 2004) og skapað þeim betri langtímakjölfestu (t.d. Levin o.fl., 2004). Flestar þessara rannsókna benda til þess að þessi áhrif séu sérstaklega mikilvæg fyrir lönd sem áður áttu við þrálátan verðbólguvanda að etja (Mishkin og Schmidt-Hebbel, 2006).

 

Áhrif á hagvöxt og hagsveiflur

Meginniðurstöður rannsókna á áhrifum upptöku verðbólgumarkmiðs á hagvöxt er að betri árangur í viðureigninni við verðbólgu hefur ekki verið á kostnað hagvaxtar (t.d. Truman, 2003, og Þórarinn G. Pétursson, 2005) og að upptaka verðbólgumarkmiðs hafi jafnvel dregið úr hagsveiflum (t.d. Corbo o.fl., 2001, Neuman og von Hagen, 2002, og Truman, 2003). Að lokum benda rannsóknir til þess að upptaka verðbólgumarkmiðs hafi jafnvel minnkað fórnarkostnað verðbólguhjöðnunar (e. sacrifice ratio) (t.d. Corbo o.fl., 2001).

 

Áhrif á vexti

Þar sem upptaka verðbólgumarkmiðs virðist hafa stuðlað að lægri og stöðugri verðbólgu kemur ekki á óvart að nafnvextir hafi einnig lækkað. Hins vegar benda sumar rannsóknir til þess að lækkun nafnvaxta sé umfram það sem skýrist af lækkun verðbólgu (t.d. Þórarinn G. Pétursson, 2005) sem skýra mætti með áðurnefndum áhrifum verðbólgumarkmiðs á langtímaverðbólguvæntingar. Niðurstöður Mishkins og Schmidt-Hebbels (2006) benda jafnframt til þess að framkvæmd peningastefnunnar hafi að jafnaði batnað við upptöku verðbólgumarkmiðs.

 

Áhrif á gengi gjaldmiðla

Gengissveiflur hafa ýmist minnkað eða aukist eftir upptöku verðbólgumarkmiðs eftir því hvort viðkomandi ríki var að hverfa frá fastgengisstefnu eða ekki. Ekki þarf að koma á óvart að svo sé enda eðlilegt að flotgengi sveiflist meira en fastgengi. Rannsóknir benda til þess að upptaka verðbólgumarkmiðs hafi ekki leitt til aukinna gengissveiflna sé tekið tillit til fyrra fyrirkomulags í gengismálum (Edwards, 2006), hafi ekki leitt til aukins ,,hávaða” í gengi gjaldmiðla, þ.e. til gengissveiflna umfram það sem rekja má til hagrænna grunnþátta (Þórarinn G. Pétursson, 2008b) og ekki dregið úr sveiflujöfnunarhlutverki gengisins (Edwards, 2006, og Cohen o.fl., 2003). Jafnframt benda rannsóknir til þess að upptaka verðbólgumarkmiðs hafi dregið úr ,,gengislekanum”, þ.e. áhrifum gengissveiflna á verðbólgu (t.d. Edwards, 2006, og Mishkin og Schmidt-Hebbel, 2006) sem er í samræmi við aðrar rannsóknir um mikilvægi aukins trúverðugleika peningastefnunnar (og þar með betri kjölfestu fyrir verðbólguvæntingar, sbr. hér að ofan) fyrir gengislekann (t.d. Taylor, 2000).

 

2. Reynslan af verðbólgumarkmiðinu á Íslandi

Í kjölfar þess að verðbólgumarkmiðið var tekið upp hér á landi árið 2001 tókst að ná verðbólgu niður í markmið á tiltölulega skömmum tíma og halda henni í kringum það þangað til líða tók á árið 2004. Eftir þann tíma hefur verðbólga aukist nánast viðstöðulaust og verðbólgusveiflur orðið æ meiri og ýktari. Reynslan af verðbólgumarkmiðinu frá árinu 2005 hefur því augljóslega ekki verið góð og algerlega á skjön við niðurstöður almennra rannsókna sem raktar eru hér að ofan og reynslu annarra ríkja af framkvæmd peningastefnu með verðbólgumarkmiði.

Fyrir þessu eru ýmsar aðstæður sem bæði tengjast þessu ákveðna tímabili sem notast hefur verið við verðbólgumarkmiðið hér á landi, uppbyggingu íslensks þjóðarbúskapar og framkvæmd peningastefnunnar innan ramma verðbólgumarkmiðsins (sjá t.d. Arnór Sighvatsson, 2007).

 

Síðustu ár hafa verið mjög sérstök

Sá tími sem liðið hefur frá því verðbólgumarkmiðið var tekið upp hér er um margt mjög óvenjulegur, bæði hvað snertir innlenda hagþróun en ekki síður þá alþjóðlegu. Á þessum tíma hafa innlendar fjármálastofnanir verið einkavæddar, en því fylgir jafnan veruleg útlánaþensla þegar ný-einkavæddar fjármálastofnanir taka að keppa á nýjum miðum um markaðshlutdeild. Á þessum tíma var einnig farið út í víðtækar breytingar á innlendum húsnæðislánamarkaði sem jók verulega aðgengi heimila að lánsfé á töluvert betri kjörum en áður, samtímis því að reynt var að herða á aðhaldi með peningastefnunni. Á sama tíma ríktu mjög óvenjulegar aðstæður á alþjóðlegum fjármálamörkuðum þar sem gríðarlegt magn lánsfjár var í boði á sögulega lágum vöxtum. Þessar aðstæður sköpuðu verulega þenslu og fóðruðu eina mestu eignaverðsbólu sem sést hefur sem sprakk um leið og framboð ódýrs erlends lánsfjár þvarr.

Þessu til viðbótar tóku innlend stjórnvöld ákvarðanir um stórfellda uppbyggingu í áliðnaði og lækkuðu beina og óbeina skatta án þess að beita nægilegu aðhaldi í útgjöldum til mótvægis. Opinber fjárfesting jókst einnig verulega, sérstaklega í tengslum við húsnæðismarkaðinn.

Óvenjustórir eftirspurnarskellir, kerfisbreytingar á lánamarkaði, skattalækkanir og mjög sérstakar aðstæður á alþjóðlegum lánamörkuðum sköpuðu því aðstæður og viðfangsefni fyrir peningastefnuna sem eru nánast án fordæmis. Um þetta hefur ítrekað verið fjallað um í ritum Seðlabankans.

 

Uppbygging íslensks þjóðarbúskapar

Íslenska hagkerfið er lítið og opið og byggir mikið á útflutningi náttúruauðlinda og er því háð sveiflum í verði þeirra á alþjóðlegum mörkuðum. Því má færa fyrir því rök að erfiðara geti verið að reka peningastefnu með fljótandi gengi og verðbólgumarkmiði hér á landi en í stærri ríkjum. Í rannsókn Þórarins G. Péturssonar (2008a) kemur fram að hagsveiflur eru meiri hér og þær hafa litla fylgni við hina alþjóðlegu hagsveiflu. Jafnframt að útflutningsgrunnur þjóðarinnar sé einhæfari og byggi meira á náttúru- og hrávöruútflutningi en flestra annarra landa sem við berum okkur saman við. Allir þessir þættir geta gert viðureignina við verðbólgu erfiðari. Niðurstöður hans benda jafnframt til þess að þrír lykilþættir skýri af hverju verðbólgusveiflur eru meiri í sumum löndum en öðrum: miklar sveiflur í áhættuþóknun gjaldmiðils viðkomandi lands (t.d. vegna þess að innlendur gjaldeyrismarkaður er lítill og óskilvirkur), mikill gengisleki og ókerfisbundin peningastefna. Þessir þættir, sérstaklega þeir tveir fyrstnefndu eru óvenju mikilvægir hér á landi, jafnvel í samanburði við önnur mjög smá ríki.

Rannsóknir Hunts (2006) benda jafnframt til þess að utanaðkomandi hagsveiflur séu óvenjumiklar hér í samanburði við mörg önnur verðbólgumarkmiðslönd sem geri samspil verðbólgu og hagsveiflna sérstaklega óhagstætt hér á landi. Niðurstöður Hunts og Keikos (2006) benda hins vegar til þess að bæta megi þetta samspil verulega með betra samræmi peninga- og ríkisfjármálastefnu.

Fyrir utan smæð hagkerfisins og viðkvæmni fyrir sértækum íslenskum framboðsskellum er ýmislegt í uppbyggingu innlends fjármálakerfis sem gerir innlendri peningastefnu sérstaklega erfitt fyrir. Þar má m.a. nefna víðtæka notkun verðtryggingar í lánasamningum sem ýtir undir lánasamninga með föstum raunvöxtum til mjög langs tíma, sem ætla má að væru ekki í boði án verðtryggingarinnar. Slíkir lánasamningar draga líklega nokkuð úr áhrifamætti peningastefnunnar (sjá t.d. ítarlega umfjöllum í Arnór Sighvatsson, 2007).

Þessu til viðbótar hefur stofnanaleg uppbygging þjóðarbúskaparins ekki stutt við verðbólgumarkmiðið með sama hætti og víðast hvar annars staðar. Meðal dæma um þetta má nefna þá áherslu í öðrum verðbólgumarkmiðsríkjum að ráða sem seðlabankastjóra menn með sérþekkingu á peninga- og þjóðhagfræði. Annar þáttur snýr að eignarhaldi verðbólgumarkmiðsins. Í öðrum verðbólgumarkmiðsríkjum er lögð áhersla á sameiginlega ábyrgð stjórnvalda og seðlabanka á að haga efnahagsaðgerðum þannig að þær séu í samræmi við verðbólgumarkmiðið. Hér á landi virðast stjórnvöld oft á tíðum líta á verðbólgumarkmiðið sem einkamál Seðlabankans og að þau geti hagað aðgerðum sínum óháð því hvaða afleiðingar það kunni að hafa á framgang verðbólgumarkmiðsins. Dæmi um þetta eru þær stjórnvaldsaðgerðir og tímasetning þeirra sem lýst er hér að ofan. Því til viðbótar má nefna kerfisbundna beitingu Íbúðalánasjóðs til að veita niðurgreitt lánsfé til íbúðakaupenda á sama tíma og Seðlabankinn var að reyna að herða að og gera lánsfé dýrara til að draga úr verðbólgu. Hið sama á við orðræðu stjórnvalda í miðju þensluskeiðinu.

Veikur stofnanalegur stuðningur við peningastefnuna dregur mjög úr getu hennar til að tryggja að verðbólgumarkmiðið nái fram að ganga, t.d. ef nægilegs aga er ekki gætt í ríkisfjármálum (sjá t.d. Sims, 2005). Hið sama á við ef eftirlit með fjármálastofnunum er ekki nægilega öflugt, t.d. hvað varðar lánveitingar og lántöku í erlendum gjaldmiðlum sem gerir peningastefnu með fljótandi gjaldmiðli sérstaklega erfiða (sjá t.d. Calvo og Mishkin, 2003).

 

Framkvæmd peningastefnunnar

Framkvæmd sjálfstæðrar peningastefnu í litlu, opnu hagkerfi er án efa sérstaklega erfið, sérstaklega við aðstæður eins og ríkt hafa undanfarin ár. Þó verður ekki horft fram hjá því að árangurinn hefur verið mun síðri hér en í öðrum verðbólgumarkmiðsríkjum sem ekki er að öllu leyti hægt að skýra með óvenjusmáu hagkerfi og sérstaklega óvenjulegum aðstæðum hér á landi. Áður hefur verið minnst á takmarkaðan stofnanalegan stuðning en ástæðan fyrir óvenjuslæmum árangri liggur líklega einnig að einhverju leyti í framkvæmd peningastefnunnar hér á landi.

Meðal mikilvægustu kosta við verðbólgumarkmiðið er að með því á peningastefnan að vera sérstaklega gagnsæ og fyrirsjáanleg sem aftur auki áhrif hennar á væntingar (sem nútíma peningahagfræði telur mikilvægustu miðlunarleið peningastefnunnar, sjá t.d. Woodford, 2003) sem gerir viðureignina við verðbólgu árangursríkari, auk þess sem það stuðli að því að draga úr hag- og gengissveiflum (t.d. Kuttner og Posen, 2000).

Með rökum má halda því fram að hægt sé að bæta framkvæmd peningastefnunnar hér á landi hvað þetta varðar. Mikið framfaraspor var að taka upp fasta og fyrirfram ákveðna vaxtaákvörðunarfundi en það var þó ekki gert fyrr en árið 2006. Þrátt fyrir upptöku vaxtaákvarðanafunda virðast utanaðkomandi aðilar þó enn eiga erfitt með að sjá nægilega vel fyrir um vaxtaákvarðanir og bendir það til þess að stefnan sé enn ekki nægilega kerfisbundin en það getur dregið verulega úr áhrifamætti stefnunnar eins og áður segir. Einnig má færa rök fyrir því að styrkja megi samskipti bankans við innlenda og erlenda aðila en fræðilegar rannsóknir gefa sterklega til kynna að peningastefnan verði því áhrifameiri sem almenningur er upplýstari um stefnuna og grundvöll vaxtaákvarðana. Þetta má bæta með auknum fjölda viðtala og fyrirlestra bankastjóra sem aðgengilegir eru fyrir innlenda og erlenda aðila þar sem rammi peningastefnunnar er skýrður, mikilvægi verðbólgumarkmiðsins sem peningalegrar kjölfestu ítrekað og nýjustu ákvarðanir og framtíðarhorfur settar í samhengi við það.

Heimildir

Arnór Sighvatsson (2007). Að róa í hafstraumi alþjóðlegs fjármagns – Reynsla Íslands af framkvæmd peningastefnu í litlu opnu hagkerfi í hnattvæddum heimi. Fjármálatíðindi, 54, 56-79.

Bernanke, B. S., T. Laubach, F. S. Mishkin og A. S. Posen (1999). Inflation Targeting: Lessons from the International Experience. Princeton: Princeton University Press.

Calvo, G., og F. S. Mishkin (2003). The mirage of exchange rate regimes for emerging market countries. Journal of Economic Perspectives, 17, 99-118.

Cohen, V., M. Gonzalez og A. Powell (2003), ,,A new test for the success of inflation targeting“, Universidad Torcuato Di Tella, Working Papers, nr. 04/2003.

Corbo, V., O. Landerretche og K. Schmidt-Hebbel (2001). Assessing inflation targeting after a decade of world experience. International Journal of Finance and Economics, 6, 343-368.

Edwards, S., (2006). The relationship between exchange rates and inflation targeting revisited. NBER Working Paper Series, no. 12163.

Hunt, B., (2006). Simple efficient policy rules and inflation control in Iceland. Central Bank of Iceland Working Paper no. 30.

Hunt, B., og H. Keiko (2006). Stabilizing inflation in Iceland. IMF Working Papers no. 06/262.

Johnson, D., (2002). The effect of inflation targeting on the behavior of expected inflation: Evidence from an 11 country panel. Journal of Monetary Economics, 49, 1521-1538.

Kuttner, K. N., og A. S. Posen (2000), ,,Inflation, monetary transparency, and G3 exchange rate volatility“, Institute for International Economics Working Papers, nr. 00-6.

Levin, A. T., F. M. Natalucci og J. M. Piger (2004). The macroeconomic effects of inflation targeting. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 86, 51-80.

Mishkin, F. S., og K. Schmidt-Hebbel (2005). Does inflation targeting make a difference? Central Bank of Chile Working Papers, no. 404.

Neumann, M. J. M., og J. von Hagen (2002). Does inflation targeting matter? Federal Reserve Bank of St. Luis Review, 85, 127-148.

Sims, C., (2005). Limits to inflation targeting. Í bókinni The Inflation Targeting Debate, ritstj. B. S. Bernanke og M. Woodford, Chicago: University of Chicago Press.

Taylor, J., (2000). Low inflation, pass-through, and pricing power of firms. European Economic Review, 44, 1389-1408.

Truman, E. M., (2003). Inflation Targeting in the World Economy. Washington: Institute for International Economics.

Þórarinn G. Pétursson (2005). Inflation targeting and its effects on macroeconomic performance. The European Money and Finance Forum SUERF Studies 2005/5.

Þórarinn G. Pétursson (2008a). How hard can it be? Inflation control around the world. Central Bank of Iceland Working Papers no. 40.

Þórarinn G. Pétursson (2008b). Does inflation targeting increase exchange rate noise? Central Bank of Iceland. Óbirt handrit af vinnugrein.

Woodford, M., (2003). Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy. Princeton: Princeton University Press.